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日本负利率不会增加中国央行双降可能性1

2018-08-11 22:48:51

日本负利率不会增加中国央行“双降”可能性

国内市场主流预期美元指数将被动走强,人民币存在贬值压力,中国央行货币宽松空间打开,我们对于以上三点均持否定态度。

周五(1月29日),日本央行意外宣布降息至-0.1%,以投票比例通过该决定。

国内市场主流预期美元指数将被动走强,人民币存在贬值压力,中国央行货币宽松空间打开,我们对于以上三点均持否定态度。

日本央行为何实施负利率?

日本央行在本次议息会议中表示,物价风险偏向于下行,包括通胀预期和产出缺口;经济风险包括海外经济和销售税上调。

我们认为,日本实施负利率的主要原因有三个:一是核心通胀濒临通缩,其通缩程度远高于欧洲;二是对海外经济下滑和资本市场动荡的担忧;二是日本明年将再度提高消费税,降息可以对冲消费税提高对经济的负面影响。

首先,与欧洲相比,日本实行负利率与基本面更为符合,主要原因是日本核心通胀基本为0%,远低于欧洲的近1%。对比美国、日本、欧洲最近的通胀和核心通胀,可以发现三者的通胀基本相同,均为0..3%左右,但三者的核心通胀差异巨大,美国核心PCE为1.3%,欧洲核心HICP为0.9%,而日本的核心CPI仅为0.1%,日本的通缩压力远高于美国和欧洲。

其次,目前国际舆论对于包括中国在内的新兴市场经济下滑担忧较重,尽管我们对此并不认可,但是海外央行决策时确实参考这一因素。此外,近期国际资本市场动荡严重,1月以来全球股市均出现大幅下跌,日本股市暴跌15%;原油尽管目前已经基本收复1月以来的失地,但是中间一度跌破30美元/桶,市场预期仍然存在较大分歧。

最后,日本央行需要提前对冲提高消费税对经济的严重负面影响。2014年11月,日本决定2017年4月再度提高消费税,日本首相安倍晋三近日表示,只要没有重大事件发生,必然会上调消费税。2014年4月提高消费税之后,日本GDP增速从一季度的2.7%暴减至三季度的-1.5%,提高消费税对日本经济打击巨大。2015年三季度,日本GDP恢复至1.6%,但其中有低基数原因,能否在2016年保持,为2017年提高消费税创造条件仍属未知,日本央行降息对冲消费税提高是合理的。

美元指数真的会走强吗?

市场主流观点认为,日本负利率将导致美元被动走强,当日市场表现也确实如此,但我们认为现在下结论为时尚早,美元周期见顶仍有可能。

从美元指数构成来看,美元指数中日元占比仅为13.6%,而欧元占比则高达57.6%,再加上与欧元走势高度相关的英镑、瑞典克朗、瑞士法郎,总占比高达77.3%。所以我们看到,美元指数与美元兑欧元汇率的相关性极高,年两者日频数据的相关系数(R方)达到0.98。

这就是说,日元贬值与美元走强之间,没有必然的联系。一个典型的反例是,2012年9月-2013年5月,日元兑美元贬值超过30%,而美元指数几乎在80附近横盘震荡。

美元指数能否走强,更关键的是美元与欧元的对比,或者美联储与欧央行的对比。短期而言,由于欧洲与日本存在竞争关系,欧元对日本负利率和日元贬值更加敏感,这导致了欧元兑美元出现了小幅度的贬值,但我们认为这并非决定欧元兑美元汇率和美元指数的长期因素。

2014年6月以来的美元走强,主要受美联储与欧央行货币政策分化的影响。欧央行采用了负利率政策,而美联储则进入了加息通道。更为直观的指标是“1年期美国国债收益率-1年期欧债收益率”

日本负利率不会增加中国央行双降可能性1

,随着利差的显著扩大,欧元兑美元大幅贬值,美元显著走强。究其原因,在于相似基本面数据下,欧美央行的看法相反,导致货币政策方向分化。美联储反复强调“能源与进口产品价格下跌是临时影响”,认为低通胀不阻碍加息;而欧央行则认为,针对大宗商品下跌导致的低通胀应当降息。

我们在2015年12月欧央行降息点评中提出,“美元周期见顶,大宗商品见底”,主要逻辑是欧美相似的基本面不支持货币政策分化。从数据上看,欧元区与美国相比,通胀基本相似,核心通胀略低0.3%;欧元区GDP弱于美国但上行趋势明显,且基本与欧元区年中枢相当;欧元区就业市场弱于美国,但是远好于10%和5%失业率反映的差距。

在前期的欧央行议息会议中,欧央行暗示了3月存在进一步宽松的可能,但是市场不为所动,美元指数并未走强。我们认为,主要与美联储加息预期降低有关。在之后的美联储议息会议中,美联储的表述确实偏鸽派,美元指数连续走低。

展望未来,我们认为日元兑美元贬值通道已经打开,但是美元指数仍大概率长周期见顶,主要因为欧美相似的基本面不支持欧央行与美联储货币政策进一步分化。

中国央行会怎么办?

国内主流观点认为,日本央行负利率和日元贬值会导致美元被动升值,进而增加人民币贬值压力,从而打开中国央行降准降息空间,但我们对此持否定态度。

首先,如前所述,美元被动升值可能是个伪命题。美元最终走势如何取决于欧美央行的货币政策是分化还是收敛,而现阶段欧美相似的基本面并不支持欧美货币政策分化,所以我们仍然认为美元长周期见顶是大概率事件。

其次,人民币贬值并非解决中国经济问题的良方,反而可能导致竞争性贬值和惩罚性关税,干扰国内稳增长和调结构。人民币贬值确实有利于出口,但这是建立在其他国家不对人民币贬值做出反应的基础上。如果人民币大幅贬值,很容易引发全球竞争性贬值,甚至引发严重的贸易战,这反而会增加外部环境的不确定性,对国内经济增长和结构改革都是不利的。

最后,汇率问题从来都不只是经济问题,而更是一个政治问题。即使号称最为市场化的美国,仍然长期对汇率存在明显的政治倾向。从历史上看,无论是80年代的“广场协议”,还是90年代后半段的强势美元战略,或者年的弱势美元战略,都表明美元汇率首先要服从于国家战略。

中国正处于经济结构调整的关键时期,在美元不显著走强的情况下,维持人民币汇率稳定更为有利。近期,中国官方通过各种渠道表明人民币维稳态度,李克强总理更是亲自表态“中国政府无意通过货币贬值推动出口,更不会打贸易战”、“人民币不存在持续贬值的基础”。

如果中国政府和央行因为日本负利率,而改变前期不过度“放水”和汇率维稳的态度,则好不容易扭转的人民币贬值预期将毁于一旦,中国政府和央行之后进行预期管理将不再具有可信度。在这种背景下,期望日本负利率改变人民币汇率稳定大局,豪赌中国央行能够因此降准降息,恐怕并非明智之举。(来自华尔街见闻)

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